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之一個并購案例，星醫療收購一個非掛牌的公司，收購方是醫療 *** 經銷商，并購對象是醫療器械的研發生產銷售商，有自己的專利技術。交易是百分之百的股權收購，現金支付比例特別高，是3.59億，其中只有9%有股權的對價。

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第二個案例，上市公司天山生物收購了大象股份，大象股份規模比較大，主要是做戶外廣告，但是廣告業態中比較傳統。整個交易的金額是23.72億，其中有5億多是現金支付，剩下18億用股份支付。同時有5.99億的配套的募集資金。

第三個案例，天澤公司收購了有棵樹，標的公司主要是做跨境電商進出口，在物流和供應鏈特別是進出口放了經驗比較豐富。利潤是略大于收購方，整個標的交易額是34億，業績承諾非常高，加起來是9.6億。整個支付是4.2億現金，接近30億是用股份支付。

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澳洲上市公司并購案例分析

［摘 要］2009年10月29日，KLM集團公司同意接受來自PRG公司2810萬澳元測繪資質公司并購案例分析的邀約價格。這篇報告旨在分析這起收購事件并進行案例分析和資產重組評估。報告主要分為五個部分，之一部分是收購事件過程回顧；第二部分是收購的內外因素以及收購之后市場的反應；第三部分運用DCF對目標公司進行估價，后面兩部分分別討論該事件對收購方股東利益的影響以及對整個事件的一個評述。

［關鍵詞］DCF 多元估計 協同計價

介紹：PRG在1951年由Norman Miles創立，主要提供員工，維護以及項目服務。該公司的業務主要有五個部分，置業服務，設備管理，人員管理，艦隊管理和機械管理。該公司的戰略是成為市場中更大的供應商。最近幾年，該公司著眼于既定戰略進行了不少收購項目，比如2009年對SWG公司的收購。從2009年報表中可以看出，置業服務的收入降低了7％，與此同時，人員管理的收入也同比減弱了20％。總體上公司的收入比上一財政年度減少了4.8%，而且有一部分收入來自非主營業務。在經濟危機的背景下，該公司的表現已經不能算太差。因此，為了確保將來收入的穩定，公司致力于長期戰略諸如客戶關系，地理擴張以及增加服務項目。因此，該公司又在尋找價格低但是質量憂的合適的目標進行兼并。

KLM公司是澳大利亞更大的電子通訊公司之一，在教育，國防，醫療，通信，工業，采礦業提供設計，安裝，維護通信設備的服務。然而，在過去的兩年中，NPAT一直在下降，如2008年的-43.53%以及2009年的-53.54%。因此，該公司很有可能被其他業績更好的公司收購。

一、收購事件的過程

在2009年10月29日，PRG宣布了該公司已經在協議上同意收購KLM。在該協議下，PRG同意向KLM支付2810萬澳元購買該公司的所有股份。每一個KLM的股東手中的每一股都可以收到0.47澳元。KLM的股東大會已經以匿名的方式建議該公司中的所有股東接受該收購邀約。該公司的總經理Greg and Peter Jinks掌握著該公司最多的股票，接近20％。二人同時與PRG簽署了收購協議。在2009年12月12日，PRG公司占新公司股份的50.93%。但是在2009年12月6日，這個數字是70.38%。在2010年1月19日，PRG收購了KLM 92.31%的股份。整個收購過程于2010年1月20日結束，PRG公司掌握股份96.31%.

二、收購事件的內外因素

1.內部因素：

（1）KLM公司在電力通信領域的相對比較優勢

KLM是在澳大利亞市場上對電力通信服務的更大提供商之一，以提供優質服務著稱。該公司有高質量的員工對 *** 和個人進行服務。KLM的業務編輯電器通信的各個方面，包括電器安裝，資料音頻通信光纜安裝，安全以及監視系統安裝，燈光及可視遠程會議。因此，此項收購將會幫助PRG擴張在該領域的服務。PRG公司不僅可以運用KLM的資產增加其服務種類和質量，同時，KLM的客戶也是此項收購對PRG的一項優勢。

（2）戰略關系：

PRG是一個直接面對客戶的企業，該公司提供經過培訓的員工以及設備管理的服務給 *** 和私人業主。同時在國內外也為礦業和石油產業提供物流以及工程維護。KLM是一個電器通信終端服務的提供者，業務遍及各行業。PRG公司的秘書Ian Jones說過，這是一宗對我們的公司價值有極大提升的收購案例。在某些業務上有極大幫助。因此這項收購案例增加了PRG的服務范圍以及延長了固定資產的折舊年限，復合了當初的戰略——在市場上保持強大的市場地位。

2.外部原因

（1）PRG公司所在的市場情況：

PRG在商業服務領域以及原材料供應領域提供服務，而這二者在過去兩年中受當前經濟危機影響甚為嚴重。自2008年7月后國際信貸市場的崩潰，各企業著重加強了成本的控制。所有這些因素都反應在了該公司2008年和2009年的財報中。澳洲經濟的衰退，影響了該公司的人員以及置業管理部門的收入。管理層曾經表示，在經濟危機的大背景下，該公司的業務表現尚可接受。因此，為了確保將來收入的穩定，公司致力于長期戰略諸如客戶關系，地理擴張以及增加服務項目，以鞏固自己的市場地位。在2008和2009年，他們收購了SWG公司，因此將自己的市場擴大到了英國以及其他的商業領域。

另外，經濟危機中，大公司的優勢也逐漸突現了出來。原因是他們擁有更多的資源以及收入，保證了在和銀行談判中的優勢。所以PRG應該將兼并與收購持續下去，就如同兩年前所做的一樣。

（2） 產業及環境分析。

技術服務產業當前是增長最快的產業。其特殊的成本結構如下。之一，在此工業中，人力資源是最關鍵的因素，此成本是不容忽視的。第二，新進入行業的公司除非有技術員工否則很難進入該領域。第三，有些大客戶因為訂單數量多而具有相當比重的議價能力。從此三種情況得知，有多種服務范圍的公司更容易在該環境下存活。PRG提供全面綜合的服務以便在IT產業內立足。然而，經濟危機剛剛過去，所有的產業都在以很慢的速度恢復。所以，雖然近段時間公司的發展會放緩，但是長久來看，公司的業績增長將會大幅增加。對于PRG公司來說，這是一個兼并的好時間，因為很多業績優良的公司現在可能已經經營困難，原因是流動性的缺乏。

三、目標公司估價

1.DCF估價 ***

計算看附錄1。

（1）自由現金流量預測

DCF的基本原則是將未來現金流動到折合入現值，所以需要必要的假定。

我們使用了2004-2009年KLM的財政決算的數據以及其6年時間的平均相關比率（所有財務數據均來源于FinAnalysis)

資本支出等于今年的PPE減去去年終的PPE加上今年的折舊。長期負債等于總資產減去總股本減去短期負債。

（2）貼現率

①權益成本:我們用資本資產定價模型估計KLM的權益成本，——包括無風險利率，市場溢價和Beta估值。長期 *** 債券被認為是未違約債券而且密切的反映了公司的投資(Bruner et al. (1998))。然而，Koller et al. (2005) 認為長期 *** 債券可能因為其流動性不足造成過時的價格和額外費用。因此，澳大利亞的10年 *** 債券的到期收益率被用作無風險利率——等于5。32% (Bloomberg (2010))。而且, Officer and Bishop (2008)認為在包括抵免稅收優惠后，澳大利亞的市場溢價能被估計為7%。最后，因為Beta的估值會隨著測算周期的選擇以及測算的頻率不同而發生變化，所以我們選擇使用行業Beta值。使用行業Beta值的優點在2005年已經被Koller介紹，因為行業Beta值的使用可以抵消了公司間的估算誤差，所以行業Beta值是個相對更精確的估值。此外，行業Beta為1.38（(FinAnalysis)

②債務成本：因為KLM債務的市場價值是無法觀測到的，所以我們不能用公司債券溢價來決定債務成本。在這種情況下，債務成本可計算為資產負債表上的凈利息費用除以平均債務。

（3）選擇起訖年

限據KLM公司簡介，各個的項目已經被承擔，而且KLM會在接下來幾年繼續采用新項目。所以我們假設在5年的快速發展后，KLM將更趨于成熟。

（4）增長率(g)

當公司趨于成熟后，它的增長率將約少于或等同本國的長期名義國內生產總值。( Damodaran (2006))因此我們假設成熟階段的KLM的增長率等同與澳大利亞的平均名義國內生產總值

（5）敏感性分析

我們也進行了一個靈敏度試驗。當我們將加權平均資本成本從14.9%改變至13.53%，股票價格從$0.30漲至$0.4；當我們將終端增長率從4%改變至5%，股票價格從$0.30漲至$0.35。相較于終端增長率，企業的價值似乎對折舊率更為敏感。

2.多元估計

（1）可比較的公司(來源:雅虎財經)

當選擇可比較的公司時，我們首先搜索澳洲內從事硬件技術和設備的公司，然而，這些公司的業績相互不同。因此，我們選擇國際市場中的公司并將其美元市值轉化為澳元市值。美元和澳元的匯率選擇01/10/09 至31/10/09間的平均數據（例如，這次交易期間的匯率）。 這些可比較公司的平均市盈倍數是16.13，平均市場價值/賬面價值(MV/BA)美元下是1.44。在轉換為澳元值后，平均市盈倍數變成14.57，平均市場值/賬面值是1.3。將KLM的息稅前利潤和賬面資產分別乘以這些平均值，KLM的每股價格是$0.446澳元（市盈倍數和$0.965澳元（市場價值/賬面價值）

3.三角測量計價

三角測量的使用是為了利用DCF計價和多重估價分析的優點。這種 *** 是為了得到不同計價技術所獲得平均結果。因為這些可比較的公司在很多方面（例如規模和增長率）和KLM并不相似。用多重計價 *** 計算出的KLM的股票價值并不能反映公司的真實價值。因此我們將更多的權重放在從DCF計價 *** 得到的結果。除了DFC和多重估價得到的結果，我們也將公告日前一個月的KLM的VWAP價值考慮在內。這是因為那時股票的市場價值確實提供了一些關于公司公共市場價值/賬面價值的信息。因此KLM得股票價值計算運用的三角測量 *** 如下：

4.協同計價

（1）可能的協同優勢

①收入增長

　-將KLM（PRG）的服務賣給PRG（KLM）的客戶群

-擴展PRG的業務至提供建設、維護、設備方面的電子和通訊服務

②成本節約

-合并KLM內部IT、人力資源和保險部門的功能來降低成本

-將固定資產大量分散來降低成本

（2）協同計價 ***

通過對PRG和KLM過去財政報告的研究，PRG的平均增長率是50%而KLM的增長率是20%，沒有協同作用的收入增長率是46.5%。因為以上討論的收入增長協同作用，可以合理的預期營業收入的新增長率將上升整49%。另外，關于營業費用/銷售額的比率PRG是87%， KLM是97%，而這個比率在沒有考慮成本節省協同作用的情況下會達到88%。因為相較于KLM，PRG成本效率更高，在合并成一個整體后，KLM的運營費用也會隨之降低。因此，可以得出結論，在合并完成后，運營費用/銷售額會減至80%。根據上述討論的信息，我們評價PRG價值$420,000,000，KLM價值$25,700,000，少于2009年10月28日的市場價值。此外，通過結合來源于收入增長和成本節約的協同效應，我們估計這個合并實體的市場價值大約在4億6千萬。這表明協同作用的價值是$14,300,000，它由有協同價值的并購集團價格（$460,000,000澳元）減去沒有協同價值的并購集團價格（$445,700,000M澳元)計算而來。

四、公司收購如何影響投標人的股東

1.市場反應

從上面表格，我們可以觀察在公告前，PRG的股票價格在$4.50 至 $4.30的范圍波動。在勒停板的兩天，股價升至$4.55，然而勒停板之后，股價迅速下跌$0.48，跌至2009年11月2日的$4.07。而且在我們得觀察期內股價持續下跌。股價下跌可歸因于以下幾點。首先是因為企業合并本身，在公告日，PRG同樣宣布行18388935份普通股來籌 *** 并KLM和未來合并項目的資金。(Reuters (2010))股票發行數量的增加會降低股票的每股價格。

2.價值的創造或損毀

由投標者的股東所創造出的凈值被算成是目標價值減去支付給投標者的實際價值。(Koller et al. (2005)) 我們估計的KLM的內在價值是$25,600,000 澳元, 協同效應的估值是$14,300,000。因此，KLM的總價值是$39,900,000。然而，PRG給KLM的出價是$28,140,000，PRG所獲價格和實際支付的價格間有$11,760,000澳元的差距。因此，根據我們的分析，PRG確實在此次交易中為它的股東們創造了價值。

五、結論

根據我們的分析，KLM公司的價值在2560萬澳元上下。但是PRG卻支付了總共2814萬澳元來收購該公司，其多余的部分屬于協同優勢。因此，要考察PRG公司是否真正為其股東創造了價值，就要考察這些協同優勢的實現。

誰給我幾個企業并購的案例分析

1998年4月6日起，在短短7天的時間內，美國連續發生了6家大銀行的合并，其中，美國花旗銀行和旅行者集團的合并涉及金額高達725億美元，創下銀行業并購價值的更高紀錄。這兩家企業合并后的總資產額高達7000億美元，并形成了國際性超級金融市場，業務覆蓋100多個國家和地區的1億多客戶。2000年1月，英國制藥集團葛蘭素威康和史克必成宣布合并計劃，新公司市值將逾1150億英鎊，營業額約二百億英鎊，根據市場占有率計算，合并后的葛蘭素史克制藥集團將成為全球更大制藥公司。2000年1月10日，美國在線公司和時代華納公司的合并，組建美國在線一時代華納公司，新公司的資產價值達3500億美元。2000年2月4日，全球更大的移動 *** 運營商英國沃達豐公司以1320億美元收購德國老牌電信和工業集團曼內斯曼，成為當時全球更大并購案。企業并購單位規模的不斷擴大，表明企業對國際市場的爭奪已經到了白熱化階段。這種強強合并對全球經濟的影響十分巨大，它極大地沖擊了原有的市場結構， *** 了更多的企業為了維持在市場中的競爭地位而不得不卷入更加狂熱的并購浪潮之中。

第三，橫向并購與剝離消腫雙向發展。第五次并購浪潮的一個重要特點就是，大量企業把無關聯業務剝離出去，相應并購同類業務企業，使生產經營范圍更加集中。近年來的全球同行業橫向并購幾乎涉及所有行業：石油、化工、汽車、金融、電信等等重要支柱產業和服務業。同時，企業剝離也在不少大公司特別是跨行業經營的公司內展開。例如，1997年德國西門子公司宣布停止生產電視機，從家電行業撤出，集中力量在世界通訊業展開競爭；英荷合資跨國公司聯合利華為實現產業優化組合，出售了產業中的化工部門，其目的在于通過出售這幾個化工公司，使其能夠更多地投資到該公司利潤增長更快的行業中去；韓國的雙龍集團則將其雙龍汽車制造公司出售給三星汽車制造公司，使其能夠集中于水泥和石油等專業領域的發展。

并購案例分析

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1．（1）“ST 美雅”與“萬和集團”的并購屬于混合并購。理由：“萬和集團”生產制造家用電器、電子產品，而“ST美雅”從事紡織業。凡并購雙方分屬不同產業領域，且部門之間并無特別生產技術聯系，這種并購為混合并購。（2）“ST美雅”和“廣新外貿”的并購是橫向并購。理由：兩個企業都從事紡織業。凡并購雙方都屬于同一產業部門、其產品屬同一市場的并購為橫向并購。

2. 并購后的整合包括：財務整合、人力資源整合、資產整合、業務整合、市場整合、供應渠道整合和企業文化整合。

3. （1）常見的反收購措施包括：①“驅鯊劑”條款；② “毒丸”計劃；③綠訛詐函；④金降落傘協議；⑤ “焦土”政策；⑥ “白衣騎士”；⑦帕克門戰略；⑧ “皇冠之珠”⑨ “鎖定”安排；(2) ST雅美針對“萬和集團”采取的反收購措施包括——“白衣騎士”和“焦土”政策。